I sidste halvdel af 2018 har få udviklinger besat krypto-investorers hovedrum som branchens utrættelige stræben efter en bitcoin exchange trading Fund (ETF).

Denne samtale lå stort set sovende, da Winklevosses ‘første forsøg blev afvist af den amerikanske værdipapirtilsynsmyndighed i marts 2017. Men tvillingerne gentog samtalen, da deres andet forsøg på en ETF blev skudt ned af US Securities and Exchange Commission (SEC) i Juli i år.

Med buzz tilbage har udsigten (eller svigtende udsigter) til en bitcoin ETF overfyldt overskrifterne på både mainstream og crypto media. Efter Winklevosses ‘manglende sikring af den eftertragtede first-in-the-branch fond, ville de efterfølgende måneder se en strøm af beslutningsforsinkelser for eksisterende ansøgninger, flere afvisninger og revisioner af de nævnte afvisninger.

Den store mængde nyheder omkring ETF’er – og aktivets generelle kompleksitet sammenlignet med enkelheden ved handel på bitcoin-spotmarkedet – gør branchens stræben efter et til et rigt og endda abstrakt emne.

Så lad os se, om vi kan sætte rekorden lige.

Hvad en ETF er, og hvad det betyder for Bitcoin

For at starte, en kort forklaring: en ETF er en fond, der har et underliggende aktiv eller aktiver, hvad enten det er aktier, råvarer, obligationer osv., Som derefter opdeles i aktier, som investorer kan købe. I struktur fungerer en ETF som en hedgefond, hvor den primære forskel er, at en ETF handles på et offentligt marked som aktier i en aktie, mens en hedgefond ikke er.

Med denne primer i tankerne kan vi nu pakke ud de processer og jargon, der udgør en ETF’s mange arbejdsdele.

Typisk har en ETF fire primære interessenter:

  • en sponsor (den enhed, der opretter ETF)
  • en depotforvalter (den enhed, der opbevarer og forvalter det / de underliggende aktiver)
  • autoriserede deltagere (finansielle institutioner eller akkrediterede personer, der opretter og indløser en blok af ETF’s aktier)
  • aktionærer / investorer (dem, der køber aktierne på det åbne marked)

Mere eller mindre er autoriserede deltagere og sponsorer ansvarlige for ETF’s levering. Deltagerne opretter eller indløser blokke af aktier (kaldet skabelsesenheder) direkte fra sponsoren; Disse oprettelsesenheder afvikles typisk in natura, hvilket betyder at de købes for eller indløses i det underliggende aktiv. Når deltagerne har købt skabelsesenheder, opdeles disse enheder i aktier og handles på offentlige børser.

For bitcoin ville en ETF fungere på samme måde som ETF’er for andre varer som guld og sølv. Dens sponsor, sandsynligvis en slags tillid, vil bruge hjælp fra en depotmand til at opbevare de fysiske bitcoins, der understøtter ETF’erne (eller i tilfælde af futures, futureskontrakterne) og tilhørende pengestrøm, og det ville også stole på ivrig finansielle institutioner til at starte cirkulationen ved at købe aktier for at handle på en reguleret, ældre børs som NYSE, CME eller Cboe.

Mange investorer ser bitcoin-ETF som den hidtil uopdagede hellige gral af bitcoin-investeringer af institutionel kvalitet, noget der kunne skubbe markedet til nye højder. På det bredere marked betragtes ETF’er som et lavt barriere, billigt alternativ til andre investeringsmidler som hedgefonde, og ifølge denne begrundelse siger medlemmer af samfundet til fordel for en bitcoin ETF, at det endelig ville give institutionelle investorer let, pålidelig adgang til kryptomarkedet. Til støtte for denne afhandling peger fortalere ofte på den indflydelse ETF’er havde på underliggende guldmarked, og bemærker, at bitcoin sandsynligvis vil opleve en lignende prisstimulering.

Modstandere synes ikke, det er en god ting. De mener, at en bitcoin ETF ved at tilskynde til en strøm af institutionelle penge vil drukne markedet i oppustede værdiansættelser, et argument kritikere på andre markeder har fremført ved at insistere på, at ETF’er fordrejer priser og likviditet. Så argumentet går: Hvorfor skulle vi oprette et investeringsfartøj, der kunne efterlade bitcoin modtagelige for de samme inflationære trusler, som det blev oprettet for at undgå?

Playing Field

Fordelene ved begge argumenter er helt for en anden artikel, men perspektiverne er nyttige til at forstå, hvorfor så mange spillere forfølger en ETF, og hvorfor der er så meget støj omkring det.

Følgende liste ser på alle tidligere og aktuelle ansøgninger, hvoraf nogle blev omfoldet eller omstruktureret efter de oprindelige ansøgninger blev afvist af SEC eller trukket af deres sponsorer.

I kronologisk rækkefølge:

Winklevoss Bitcoin Trust

Fildato: juli 2013

Status: Afvist marts 2017

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Depot: Gemini Exchange

Børsnoteret børs: Bats BZX Exchange

Prisdatakilde: Gemini Exchange

Oprettelsesstørrelse: Kurv med 100.000 aktier

SolidX Bitcoin Trust

Fildato: juli 2016

Status: Afvist marts 2017

Sponsor: SolidX Management LLC

Depot: SolidX Management

Andre depotmænd: Bank of New York Mellon (kontante midler)

Børsnoteret børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: TradeBlock XBX-indeks

Oprettelsesstørrelse: Kurv med 100.000 aktier

Bitcoin Investment Trust

Fildato: januar 2017

Status: Tilbagetrukket september 2017

Sponsor: Grayscale Investments LLC

Depotmand: Xapo Inc..

Børsnoteret børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Ikke relevant

Oprettelsesstørrelse: Kurv med 100 aktier

VanEck Vectors Bitcoin-strategi

Fildato: August 2017 (genfilteret i december 2017)

Status: Tilbagetrukket september 2017 (og igen i januar 2017)

Sponsor: VanEck

Depotmand: Bank of New York Mellon

Børsnoteret børs: NASDAQ

Prisdatakilde: Ikke relevant

Oprettelsesenhedsstørrelse: N / A

ProShares Bitcoin ETF og ProShares Short Bitcoin ETF

Fildato: december 2017

Status: Afvist på personale niveau, men appelleret til gennemgang af Kommissionen i august 2018

Sponsor: ProShares Capital Management LLC

Depot: Brune brødre Harriman og Co..

Børsnoteret børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Cboe og / eller CME bitcoin futures

Oprettelsesenhedsstørrelse: N / A

GraniteShares Bitcoin ETF og GraniteShares Short Bitcoin ETF

Fildato: januar 2018

Status: Afvist på personale niveau, men appelleret til gennemgang af Kommissionen i august 2018

Sponsor: GraniteShares Advisors LLC

Depotmand: Bank of New York Mellon

Børsnoteret børs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakilde: Cboe bitcoin futures

Oprettelsesenhedsstørrelse: N / A

Direxion Daily Bitcoin Bear 1X-aktier, Direxion Daily Bitcoin 1,25X Bull-aktier, Direxion Daily Bitcoin 1,5X Bull-aktier, Direxion Daily Bitcoin 2X Bull-aktier og Direxion Daily Bitcoin 2X Bear-aktier

Fildato: februar 2018

Status: Afvist på personale niveau, men appelleret til gennemgang af Kommissionen i august 2018

Sponsor: Direxion Asset Management LLC

Depotmand: Bank of New York Mellon

Børsnoteret børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Cboe og CME bitcoin futures exchange

Creation Unite Size: Kurv med 50.000 aktier

Andre oplysninger: Direxions ETF’er ville give investorerne mulighed for at kort bitcoin samt give dem en 200% kort gearingsmulighed og en 125%, 150% og 200% lang gearingsmulighed – de er den eneste ETF-arkivering, der rummer gearede aktier.

VanEck SolidX Bitcoin-strategi (genopfyldning)

Fildato: juni 2018

Status: Afventer

Sponsor: SolidX Management LLC

Depotmand: Bank of New York Mellon

Børsnoteret børs: Cboe BZX Exchange

Prisdata: MVIS CryptoCompare Bitcoin Index (MVBTC)

Skabelsesstørrelse: kurv med 25 aktier

Andre oplysninger: ETF bakkes op af fysisk bitcoin, men de indløses kontant

Winklevoss Bitcoin Trust (refiling)

Fildato: juni 2018

Status: Afvist juli 2018

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Depot: Gemini Exchange

Børsnoteret børs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakilde: Gemini Exchange

Oprettelsesstørrelse: Kurv med 100.000 aktier

Bitwise HOLD 10 Cryptocurrency Index Fund

Fildato: Juli 2018

Status: Afventer

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1746379/000149315218010390/forms-1.htm

Sponsor: Bitwise Investment Advisers, LLC

Depot: N / A

Børsnoteret børs: TBD

Prisdatakilde: Bitwises HOLD 10 Cryptocurrency Index

Oprettelsesstørrelse: Kurv med 25.000 aktier

Andre oplysninger: I modsætning til andre ETF’er ville Bitwise være baseret på de 10 kryptokurver i dens indeksfond, ikke kun bitcoin.

Winklevoss-standarden og begrundelsen for afvisning

Winklevosses var de første, der prøvede og først mislykkedes med at indgive en bitcoin-ETF. Naturligvis skabte de præcedens for andre deltagere at følge, da efterfølgende arkivering blev indsendt med frontløberens mangler i tankerne. For SEC er Winklevosses ‘første forsøg blevet noget af en prøvesten til at vurdere værdien af ​​dem, der kom efter det, da den første afvisningsordre er citeret i enhver afvisningsordre, som SEC har udstedt siden.

Og det er fordi SEC bliver ved med at løbe ind i de samme problemer.

Alt i alt er disse problemer få og enkle. Du kan koge dem ned til tre sammenkoblede områder af bekymring: risiko for svig / manipulation, markedsstørrelse og manglende regulering.

For at oprette en ETF for et nyt aktiv skal ansøgerne foreslå en regelændring for at imødekomme aktivet i SECs juridiske ramme, og dette lægger en forpligtelse for ansøgeren på at bevise, at aktivet og dets underliggende marked er i overensstemmelse med reglerne i Sikkerheds- og udvekslingsloven af ​​1933.

Som afvisningen antyder, var Winklevosses ‘foreløbige forsøg ikke overbevisende nok for SEC.

”[Kommissionen] afviser denne foreslåede regelændring, fordi den ikke finder forslaget i overensstemmelse med § 6 (b) (5) i Exchange Act, som blandt andet kræver, at reglerne for en national værdipapirudveksling være designet til at forhindre svigagtige og manipulerende handlinger og praksis og til at beskytte investorer og offentlighedens interesser.

”Kommissionen mener, at en børs, der lister og handler med aktier i handelsvarehandlede produkter (“ ETP’er ”), for at opfylde denne standard skal ud over andre gældende krav opfylde to krav, der er dispositive i dette stof. For det første skal børsen have overvågningsdelingsaftaler med betydelige markeder for handel med den eller de underliggende varer på den pågældende vare. Og for det andet skal disse markeder reguleres, ”lyder ordren.

SolidXs første crack på en ETF ville blive skrottet med samme ord, ord for ord, næsten tre uger efter Winklevosses ‘afvisning.

I 2013, da Winklevosses ‘ETF blev arkiveret – og i 2017, da den kort blev afvist – var der ingen føderalt regulerede markeder for bitcoin. Selvfølgelig reguleres Winklevosses egen Gemini Exchange via New York State Department of Financial Services gennem en af ​​de meget eftertragtede BitLicenses. Men omfanget af denne regulering er uden betydning for SEC, så tvillingernes første ansøgning kæmpede en tabende kamp fra starten.

Selvom de i juni 2017 fandt de en åbning. Cboe- og CME-børserne lancerede verdens første institutionelle bitcoin-futures i december 2017. Efter fuldmagt var disse også de første fuldt føderalt regulerede bitcoin-produkter, der handlede i USA.

Så Winklevosses tog endnu et stød på det og fremlagde et revideret forslag og andragende til gennemgang. Denne gang indgik tvillingenes Gemini Exchange en overvågningsdelingsaftale med Cboes bitcoin-futuresmarked for at blidgøre SEC’s anmodning i den tidligere afvisning. Som navnet antyder, er en overvågningsdelingsaftale en selvregulerende aftale, der er indgået mellem to eller flere markedspladser på samme marked for politisvindel og manipulation. Deling af data og overvågningspraksis mellem Gemini og Cboe ville derfor tilsyneladende tilfredsstille SECs største bekymring med den forudgående ansøgning.

SEC var stadig ikke imponeret. I deres arkivering, Winklevosses et al. hævder, at bitcoin-markedets globale karakter gør bitcoin-resistent over for konventionel markmanipulationstaktik. Ironisk nok vendte dette argument sig tilbage, da SEC fandt ud af, at Winklevoss Bitcoin Trust på grund af dette globale marked ikke kunne umuligt beskytte deres potentielle investorer mod bedrageri, især når man overvejer, at Gemini Exchange (som ville køre ETF’s prisdata) for en smule af bitcoins daglige transaktionsvolumen.

”BZX har ikke opfyldt sin byrde i henhold til Exchange Act og Kommissionens regler for praksis for at påvise, at dets forslag er i overensstemmelse med kravene i Exchange Act § 6 (b) (5), især kravet om, at dets regler er designet til at forhindre svigagtige og manipulerende handlinger og praksis, ”lyder afvisningen.

Ser mod “futures”

Afvisningsgrundlaget, der er beskrevet ovenfor, kopieres praktisk talt ordret i de ni afvisningsordrer, der ville komme i den følgende måned, august 2018.

Disse ansøgninger fra Direxion, ProShares og GraniteShares hentede imidlertid ikke deres prisdata fra det underliggende spotmarked. Faktisk var kontrakterne slet ikke for fysisk bitcoin – de ville være ETF’er for bitcoin-futures selv.

Logikken her er pragmatisk, hvis ikke lidt indlysende. Da Winklevosses blev afvist en anden gang, selvom de indgik en overvågningsdelingsaftale med en reguleret børs, må de ikke være gået nok nok. Hvis SEC er bekymret for markedets reguleringsstatus og integritet, skal ETF (og dets prisdata) være baseret på et reguleret marked, ikke kun overvågningsdelt med det.

Så Direxion, ProShares og GraniteShares fulgte i VanEcks fodspor, som var den første til at indgive en ETF baseret på bitcoin-futures, bizart, før der endda eksisterede et almindeligt futuresmarked (dette blev grunden til, at dets forslag oprindeligt blev trukket tilbage på SEC’s anmodning).

I modsætning til dets modstykke i fysiske bitcoin-ETF’er vil disse produkter dele aktier i Cboes og / eller CMEs futureskontrakter, mens de naturligvis også køber prisdata fra disse markeder.

Disse ETF’er hævder alle at have etableret en overvågningsdelingsaftale med CME’s og Cboes regulerede futuresmarkeder. Alligevel skal disse aftaler være med et “marked af betydelig størrelse relateret til bitcoin”, og i øjnene af SEC er CME og Cboe ikke der endnu.

“Mens CME og [Cboe’s CFE] er regulerede markeder for bitcoin-derivater, er der intet grundlag i rekorden for, at Kommissionen kan konkludere, at disse markeder er af betydelig størrelse,” lyder meddelelsen om afvisning.

“Offentligt tilgængelige data viser, at den gennemsnitlige daglige nominelle handelsvolumen, fra starten til 10. august 2018, har været 14.185 bitcoins på CME og 5.184 bitcoins på CFE, og at den gennemsnitlige daglige nominelle værdi af åben rente på CME og CFE i samme periode periode har været henholdsvis 10.145 bitcoins og 5.601 bitcoins, ”fortsætter det.

Med disse data i tankerne siger SEC, at ekstrapolering af enhver “meningsfuld analyse” fra dette markedsvolumen er vanskelig “fordi pålidelige data om spotmarkedet, inklusive dets samlede størrelse, ikke er tilgængelige.”

Disse afvisninger blev naturligvis foretaget på personale niveau og afventer gennemgang af Kommissionen selv, så mens personalets beslutning ikke nøjagtigt skaber tillid, kan den stadig væltes af SECs senior beslutningstagere.

Præcedens og skuffelse

Næsten alle argumenter mod disse ETF’er vender tilbage til spotmarkedet.

Hvis ETF priser sine data fra spotbørser som Gemini, er disse markeder for små inden for rammerne af bitcoins globale handel til endeligt at forsvare sig mod bedrageri. Hvis ETF priser sine data fra et reguleret derivatmarked, er der ingen pålidelig måde at måle betydningen af ​​fremtidens volumen på det samlede marked.

SEC’s største bekymring ved overvejelse af bitcoin ETF-godkendelser har været relateret til svig og manipulation; markedsstørrelse, aktivlikviditet og pålidelighed af prisdata er også pakket ind i dette primære problem. Og disse bekymringer berører ikke engang tilbud om forældremyndighed og afviklingsproblemer, der måtte forhindres, hvis de indløste aktier “in natura” med selve bitcoin (der er en grund, de fleste (hvis ikke alle) arkiverne siden Winklevosses egne valgte i stedet at afvikle kontrakter).

Ironisk nok er den største hindring for at regulere en ETF eksistens den nuværende mangel på regulerede enheder og strukturer i stort set bitcoin-markedet. I et interview med Bitcoin Magazine, SEC-kommissær Hester Peirce ramte fangst-22, som SECs afvisning skaber, samt forklarede, at hun føler, at deres afvisning skaber et foruroligende præcedens for SECs magt til at dyrlæge eller fordømme kvaliteten af ​​en investering.

”Hvis du virkelig ønsker, at dette marked skal være mere ordentligt,” sagde hun, “så er du nødt til at lade nogle af disse kræfter, der kommer til at bringe orden i det,” som et institutkvalitetsprodukt såsom en ETF.

Peirce foreslog, at især afvisningen af ​​Winklevoss ETF skabte et dårligt præcedens. ”Det spiller en smule tråd i værdipapirbestemmelser – på føderalt og på statsniveau – hvilket er, at der er en tilbøjelighed blandt regulatorer til næsten at træde ind i investorens sko og sige, om investoren skal gøre det bestemt beslutning, baseret på vores vurdering af det faktiske produkt – i dette tilfælde det faktiske aktiv. Så ja, det er et foruroligende præcedens, fordi jeg ikke kan foretage vurderinger af disse ting, ”sagde hun i interviewet.

Indtil videre er ETF-nyheder punkteret af overordnet skuffelse, men en række beslutningsafventende filer trænger stadig sammen SEC’s skrivebord. Som vi nævnte tidligere, er ETF’erne fra Direxion, ProShares og GraniteShares i øjeblikket til gennemgang af Kommissionen; VanEck og SolidXs fælles indsats samt Bitwises fejede ETF af populære mønter gennemgås stadig.

I september fortalte Abras administrerende direktør Bill Barhydt CNBC, at han ville satse på, at en ETF blev godkendt “i det næste år”, og Peirce sagde, at hun var “lidt optimistisk” over, at man kommer. Barhydt mener, at den rigtige friere ikke har opfordret SEC endnu, men at når det gør det, er ETF uundgåelig, mens Peirce mener, at der er nok interesse i produktet til en eventuel godkendelse.

Indtil dette til sidst bliver til virkelighed, sidder industrien dog fast og venter på, hvad SEC vil gøre næste – noget, der er blevet konstant i 2018 og sandsynligvis ikke vil ændre sig snart.