Under den senare halvan av 2018 har få utvecklingar ockuperat kryptoinvesterarnas huvudutrymmen som branschens outtröttliga strävan efter en bitcoin-börshandlad fond (ETF).

Det här samtalet låg i stort sett vilande sedan Winklevosses första försök avvisades av den amerikanska värdepappersregulatorn i mars 2017. Men tvillingarna återupptog konversationen när deras andra försök till en ETF sköts ned av US Securities and Exchange Commission (SEC) i Juli i år.

Med buzz back har utsikterna (eller de misslyckade utsikterna) för en bitcoin-ETF trångt rubrikerna för både mainstream och crypto media. Efter Winklevosses misslyckande med att säkra den eftertraktade först-i-branschen-fonden skulle de påföljande månaderna se en uppsjö av beslutsfördröjningar för befintliga ansökningar, fler avslag och revisioner av nämnda avslag.

Den stora volymen av nyheter kring ETF: er – och tillgångens allmänna komplexitet jämfört med enkelheten att handla på bitcoin-spotmarknaden – gör branschens strävan efter en till ett rikt och till och med abstrakt ämne.

Så låt oss se om vi kan ställa in rekordet.

Vad en ETF är och vad det betyder för Bitcoin

Till att börja med, en kort förklaring: en ETF är en fond som innehar en underliggande tillgång eller tillgångar, vare sig de är aktier, råvaror, obligationer etc., som sedan delas upp i aktier för investerare att köpa. I struktur fungerar en ETF som en hedgefond, den primära skillnaden är att en ETF handlas på en offentlig marknad som aktier i en aktie, medan en hedgefond inte är.

Med denna primer i åtanke kan vi nu packa upp de processer och jargong som utgör en ETF: s många arbetsdelar.

Vanligtvis har en ETF fyra primära intressenter:

  • en sponsor (den enhet som skapar ETF)
  • en depå (den enhet som lagrar och förvaltar den / de underliggande tillgångarna)
  • auktoriserade deltagare (finansinstitut eller ackrediterade personer som skapar och löser in ett block av ETF: s aktier)
  • aktieägare / investerare (de som köper aktierna på den öppna marknaden)

Mer eller mindre är auktoriserade deltagare och sponsorer ansvariga för ETF: s leverans. Deltagarna skapar eller löser in aktieblock (kallas skapande enheter) direkt från sponsorn; vanligtvis är dessa skapande enheter avvecklade in natura, vilket innebär att de köps för eller löses in i den underliggande tillgången. När deltagarna väl har köpt skapande enheter delas dessa enheter i aktier och handlas på offentliga börser.

För bitcoin skulle en ETF fungera på samma sätt som ETF för andra råvaror som guld och silver. Dess sponsor, troligtvis ett slags förtroende, skulle använda hjälp av en förvaringsinstitut för att lagra de fysiska bitcoins som stöder ETF: erna (eller, i fallet med terminer, futureskontrakten) och relaterat kassaflöde, och det skulle också förlita sig på ivriga finansinstitut att starta cirkulationen genom att köpa aktier för att handla på en reglerad, äldre börs som NYSE, CME eller Cboe.

Många investerare ser bitcoin-ETF som den hittills oupptäckta heliga gralen av bitcoininvesteringar av institutionell kvalitet, något som kan driva marknaden till nya höjder. På den bredare marknaden betraktas ETF: er som ett lågt hinder, billigt alternativ till andra investeringsmedel som hedgefonder, och enligt denna motivering säger samhällsmedlemmar till förmån för en bitcoin-ETF att det äntligen skulle ge institutionella investerare enkel, pålitlig tillgång till kryptomarknaden. För att stödja denna avhandling pekar förespråkare ofta på vilken inverkan ETF har haft på underliggande guldmarknaden, notera att bitcoin sannolikt skulle uppleva en liknande prisstimulering.

Motståndare tycker inte att det är bra. De tror att, genom att uppmuntra en flod av institutionella pengar, skulle en bitcoin-ETF drunkna marknaden i uppblåsta värderingar, ett argument som kritiker på andra marknader har gjort genom att insistera på att ETF: er snedvrider priser och likviditet. Så argumentet går: Varför skulle vi skapa ett investeringsfartyg som skulle kunna lämna bitcoin mottagligt för samma inflationshot som det skapades för att undvika?

Spelfältet

Fördelarna med båda argumenten är helt för en annan artikel, men perspektiven är till hjälp för att förstå varför så många spelare bedriver en ETF och varför det är så mycket buller kring det.

Följande lista tittar på alla tidigare och nuvarande ansökningar, varav några omarbetades eller omstrukturerades efter att de ursprungliga ansökningarna avvisades av SEC eller drogs av sina sponsorer.

I kronologisk ordning:

Winklevoss Bitcoin Trust

Fildatum: juli 2013

Status: Avvisade mars 2017

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Förvaringsinstitut: Gemini Exchange

Börsnoterad börs: Bats BZX Exchange

Prisdatakälla: Gemini Exchange

Skapande enhetsstorlek: Korg med 100 000 aktier

SolidX Bitcoin Trust

Fildatum: juli 2016

Status: Avvisade mars 2017

Sponsor: SolidX Management LLC

Förvaringsinstitut: SolidX Management

Andra depåer: Bank of New York Mellon (kontanta medel)

Börsnoterad börs: NYSE Arca

Prisdatakälla: TradeBlock XBX Index

Skapande enhetsstorlek: Korg med 100 000 aktier

Bitcoin Investment Trust

Fildatum: januari 2017

Status: Återkallad september 2017

Sponsor: Grayscale Investments LLC

Förvaringsinstitut: Xapo Inc..

Börsnoterad börs: NYSE Arca

Prisdatakälla: Ej tillämpligt

Skapningsenhetsstorlek: Korg med 100 aktier

VanEck Vectors Bitcoin-strategi

Fildatum: augusti 2017 (omformulerad i december 2017)

Status: Återkallad september 2017 (och igen i januari 2017)

Sponsor: VanEck

Förvaringsinstitut: Bank of New York Mellon

Börsnoterad börs: NASDAQ

Prisdatakälla: Ej tillämpligt

Skapningsenhetens storlek: Ej tillämpligt

ProShares Bitcoin ETF och ProShares Short Bitcoin ETF

Fildatum: december 2017

Status: Avvisades på personalnivå men överklagades för granskning av kommissionen i augusti 2018

Sponsor: ProShares Capital Management LLC

Förvaringsinstitut: Brown Brothers Harriman and Co..

Börsnoterad börs: NYSE Arca

Prisdatakälla: Cboe och / eller CME bitcoin futures

Skapningsenhetens storlek: Ej tillämpligt

GraniteShares Bitcoin ETF och GraniteShares Short Bitcoin ETF

Fildatum: januari 2018

Status: Avvisades på personalnivå men överklagades för granskning av kommissionen i augusti 2018

Sponsor: GraniteShares Advisors LLC

Förvaringsinstitut: Bank of New York Mellon

Börsnoterad börs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakälla: Cboe bitcoin futures

Skapningsenhetens storlek: Ej tillämpligt

Direxion Daily Bitcoin Bear 1X-aktier, Direxion Daily Bitcoin 1,25X Bull-aktier, Direxion Daily Bitcoin 1,5X Bull-aktier, Direxion Daily Bitcoin 2X Bull-aktier och Direxion Daily Bitcoin 2X Bear-aktier

Fildatum: februari 2018

Status: Avvisades på personalnivå men överklagades för granskning av kommissionen i augusti 2018

Sponsor: Direxion Asset Management LLC

Förvaringsinstitut: Bank of New York Mellon

Börsnoterad börs: NYSE Arca

Prisdatakälla: Cboe och CME bitcoin futures exchange

Creation Unite Size: Korg med 50 000 aktier

Annan information: Direxions ETF: er skulle ge investerare möjlighet att korta bitcoin samt ge dem en 200% kort skuldsättningsoption och en 125%, 150% och 200% lång skuldsättningsoption – de är den enda ETF-arkivering som rymmer levererade aktier.

VanEck SolidX Bitcoin-strategi (refiling)

Fildatum: juni 2018

Status: Pågående

Sponsor: SolidX Management LLC

Förvaringsinstitut: Bank of New York Mellon

Börsnoterad börs: Cboe BZX Exchange

Prisdata: MVIS CryptoCompare Bitcoin Index (MVBTC)

Skapningsstorlek: Korg med 25 aktier

Annan information: ETF stöds av fysiska bitcoin, men de kommer att lösas in kontant

Winklevoss Bitcoin Trust (refiling)

Fildatum: juni 2018

Status: Avvisad juli 2018

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Förvaringsinstitut: Gemini Exchange

Börsnoterad börs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakälla: Gemini Exchange

Skapande enhetsstorlek: Korg med 100 000 aktier

Bitwise HOLD 10 Cryptocurrency Index Fund

Fildatum: juli 2018

Status: Pågående

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1746379/000149315218010390/forms-1.htm

Sponsor: Bitwise Investment Advisers, LLC

Förvaringsinstitut: Ej tillämpligt

Börsnoterad börs: TBD

Prisdatakälla: Bitwises HOLD 10 Cryptocurrency Index

Skapande enhetsstorlek: Korg med 25 000 aktier

Annan information: Till skillnad från andra ETF: er skulle Bitwise baseras på de 10 kryptovalutorna i dess indexfond, inte bara bitcoin.

Winklevoss-standarden och motiveringen för avslag

Winklevosses var de första som försökte och först misslyckades med att lämna in en bitcoin-ETF. Naturligtvis skapade de ett prejudikat för andra utmanare att följa, eftersom efterföljande ansökningar lämnades in med tanke på frontlöparens brister. För SEC har Winklevosses första försök blivit något av en prövsten för att utvärdera värdet av dem som kom efter det, eftersom det första avvisningsbeslutet citeras i varje avvisningsbeslut som SEC har utfärdat sedan.

Och det beror på att SEC fortsätter att stöta på samma problem.

Sammanfattningsvis är dessa problem få och enkla. Du kan koka ner dem till tre sammankopplade problemområden: risk för bedrägeri / manipulation, marknadsstorlek och brist på reglering.

För att skapa en ETF för en ny tillgång måste de sökande föreslå en regeländring för att tillgodose den tillgången i SEC: s rättsliga ram, och detta ålägger sökanden att bevisa att tillgången och dess underliggande marknad överensstämmer med reglerna i Säkerhets- och utbyteslagen från 1933.

Som avslaget skulle indikera var Winklevosses preliminära försök inte tillräckligt övertygande för SEC.

”[Kommissionen] ogillar denna föreslagna regeländring eftersom den inte anser att förslaget överensstämmer med avsnitt 6 (b) (5) i börslagen, som bland annat kräver att reglerna för en nationell värdepappersbörs utformas för att förhindra bedrägliga och manipulerande handlingar och metoder och för att skydda investerare och allmänhetens intresse.

”Kommissionen anser att ett börs som listar och handlar med aktier i handelsbaserade handelsvaror (” ETP ”) för att uppfylla denna standard måste, utöver andra tillämpliga krav, uppfylla två krav som är dispositive i detta materia. Först måste börsen ha övervakningsdelningsavtal med betydande marknader för handel med underliggande råvara eller derivat på den råvaran. Och för det andra måste dessa marknader regleras, säger ordern.

SolidXs första spricka på en ETF skulle skrotas med samma ord, ord för ord, nästan tre veckor efter Winklevosses avslag.

2013, när Winklevosses ETF lämnades in – och 2017 när det helt avvisades – fanns det inga federalt reglerade marknader för bitcoin. Naturligtvis regleras Winklevosses egna Gemini Exchange via New York State Department of Financial Services genom en av de mycket eftertraktade BitLicenses. Men omfattningen av denna förordning är obetydlig för SEC, så tvillingarnas första ansökan kämpade en förlorande strid från början.

Men i juni 2017 hittade de en öppning. Cboe- och CME-börserna lanserade världens första institutionella bitcoin-futures i december 2017. Vid fullmakt var de också de första helt federalt reglerade bitcoinprodukterna som handlade i USA.

Så Winklevosses tog ytterligare ett tag på det och lade fram ett reviderat förslag och framställan för granskning. Den här gången ingick tvillingarnas Gemini Exchange ett övervakningsdelningsavtal med Cboes bitcoin-terminsmarknad för att blidka SEC: s begäran i det tidigare avslaget. Som namnet antyder är ett övervakningsdelningsavtal ett självreglerande avtal mellan två eller flera marknadsplatser på samma marknad för polisbedrägeri och manipulation. Utbyte av data och övervakningspraxis mellan Gemini och Cboe skulle alltså tillfredsställa SEC: s största oro med den tidigare ansökan.

Ändå var SEC inte imponerad. I deras arkivering, Winklevosses et al. hävda att bitcoinmarknadens globala karaktär gör bitcoin resistent mot konventionella markmanipulationstaktiker. Ironiskt nog slog detta argument tillbaka, eftersom SEC fann att Winklevoss Bitcoin Trust på grund av denna globala marknad omöjligt kunde skydda sina potentiella investerare från bedrägeri, särskilt när man anser att Gemini Exchange (som skulle källa ETF: s prisdata) konton för en bit av bitcoins dagliga transaktionsvolym.

”BZX har inte uppfyllt sin börda enligt Exchange Act och kommissionens regler för att visa att dess förslag överensstämmer med kraven i Exchange Act avsnitt 6 b (5), särskilt kravet på att dess regler är utformade för att förhindra bedrägliga och manipulerande handlingar och metoder, ”avvisas.

Ser mot “Futures”

Avvisningsförklaringen som beskrivs ovan skulle kopieras in praktiskt taget ordentligt i de nio avvisningsordrarna som skulle komma nästa månad, augusti 2018.

Dessa ansökningar från Direxion, ProShares och GraniteShares hämtade dock inte sina prisuppgifter från den underliggande spotmarknaden. Faktum är att kontrakten inte alls var för fysisk bitcoin – de skulle vara ETF för bitcoin-futures själva.

Logiken här är pragmatisk om inte lite uppenbar. Eftersom Winklevosses avvisades en andra gång även om de ingick ett övervakningsdelningsavtal med ett reglerat växel, måste de inte ha gått tillräckligt långt. Om SEC är orolig för marknadens regleringsstatus och integritet måste ETF (och dess prisuppgifter) baseras på en reglerad marknad, inte bara övervakningsdelad med den.

Så Direxion, ProShares och GraniteShares följde i VanEcks fotspår, som var den första som ansökte om en ETF baserad på bitcoin-futures, bisarrt, innan en vanlig terminsmarknad ens existerade (det är därför som dess förslag ursprungligen drogs tillbaka på SEC: s begäran).

Till skillnad från sin motsvarighet till fysiska bitcoin-ETF: er skulle dessa produkter dela upp aktierna i Cboe och / eller CME: s terminskontrakt, samtidigt som de naturligtvis hämtar priser från dessa marknader.

Dessa ETF: er hävdar alla att de har upprättat ett övervakningsdelningsavtal med CME: s och Cboes reglerade terminsmarknader. Ändå måste dessa avtal vara med en “marknad av betydande storlek relaterad till bitcoin”, och i ögonen på SEC är CME och Cboe inte där ännu.

“Även om CME och [Cboe’s CFE] är reglerade marknader för bitcoin-derivat, finns det ingen grund i rekordet för kommissionen att dra slutsatsen att dessa marknader är av betydande storlek”, avvisades meddelandet om avslag.

”Allmänt tillgängliga data visar att den genomsnittliga nominella handelsvolymen, från starten till den 10 augusti 2018, har varit 14 185 bitcoins på CME och 5 184 bitcoins på CFE, och att det genomsnittliga dagliga nominella värdet av öppet ränta på CME och CFE under samma perioden har varit 10 145 bitcoins respektive 5 601 bitcoins, fortsätter det.

Med denna information i åtanke säger SEC att det är svårt att extrapolera någon “meningsfull analys” från denna marknadsvolym “eftersom tillförlitliga uppgifter om spotmarknaden, inklusive dess totala storlek, inte är tillgängliga.”

Dessa avslag gjordes naturligtvis på bemanningsnivå och väntar på granskning av kommissionen själv, så även om personalens beslut inte exakt väcker förtroende, kan det fortfarande störtas av SEC: s högre beslutsfattare.

Precedenser och besvikelser

Nästan alla argument mot dessa ETF: er går tillbaka till spotmarknaden.

Om ETF priser sina data från spotbörser som Gemini är dessa marknader för små inom ramen för bitcoins globala handel för att definitivt försvara sig mot bedrägerier. Om ETF priser sina data från en reglerad derivatmarknad finns det inget tillförlitligt sätt att mäta betydelsen av den här framtidens volym mot den totala marknaden.

SEC: s största oro när man överväger bitcoin ETF-godkännanden har varit relaterat till bedrägeri och manipulation. marknadsstorlek, tillgångs likviditet och tillförlitlighet i prisuppgifterna är också sammanfattade i detta primära intresse. Och dessa bekymmer berör inte ens vårdnads- och avvecklingssvårigheter som erbjudanden skulle behöva hinder om de löste in aktier “in natura” med bitcoin själv (det finns en anledning som de flesta (om inte alla) inlämnandena sedan Winklevosses egna har valde att avveckla kontanter i stället).

Ironiskt nog är det största hindret för att reglera en ETF att existera den nuvarande bristen på reglerade enheter och strukturer på bitcoinmarknaden i stort. I en intervju med Bitcoin Magazine, SEC-kommissionär Hester Peirce träffade fångst-22 som SEC: s avslag skapar, samt förklarade att hon känner att deras avslag skapar ett oroväckande prejudikat för SEC: s makt att veterinär eller fördöma kvaliteten på en investering.

“Om du verkligen vill att den här marknaden ska vara mer ordnad”, sa hon, “måste du släppa några av dessa krafter som kommer att få ordning på den,” som en produkt av institutionsklass som en ETF.

Peirce föreslog att särskilt avvisandet av Winklevoss ETF skapade ett dåligt prejudikat. ”Det spelar in i en liten tråd i värdepappersreglerna – på federal och på statsnivå – vilket är att det finns en benägenhet bland tillsynsmyndigheter att nästan gå in i investerarens skor och säga om investeraren ska göra det eller inte särskilt beslut, baserat på vår bedömning av den faktiska produkten – i detta fall den faktiska tillgången. Så ja, det är ett störande prejudikat, för jag kan inte göra bedömningar om dessa saker, sa hon i intervjun.

Än så länge har ETF-nyheter varit punkterade av övergripande besvikelse, men ett antal beslutsvänliga filer trängs fortfarande över SEC: s skrivbord. Som vi nämnde tidigare är för närvarande ETF: er som säljs av Direxion, ProShares och GraniteShares för granskning av kommissionen. VanEck och SolidX gemensamma ansträngningar, liksom Bitwises svepande ETF med populära mynt, granskas fortfarande.

I september sa Abras VD Bill Barhydt till CNBC att han skulle satsa på att en ETF skulle godkännas “nästa år”, och Peirce sa att hon var “lite optimistisk” att en kommer. Barhydt tror att rätt friare inte har uppmanat SEC ännu, men att när det väl är gjort är ETF oundvikligt, medan Peirce tycker att det finns tillräckligt intresse för produkten för ett eventuellt godkännande.

Till dess att detta så småningom blir verklighet, fastnar branschen och väntar på vad SEC kommer att göra nästa – något som har blivit en konstant för 2018 och sannolikt inte kommer att förändras när som helst snart.