I siste halvdel av 2018 har få utviklinger okkupert krypto-investorers hovedrom som bransjens utrettelige jakt på et bitcoin exchange trading Fund (ETF).

Denne samtalen lå stort sett i dvale siden Winklevosses ‘første forsøk ble avvist av den amerikanske verdipapirtilsynsmyndigheten i mars 2017. Men tvillingene gjentok samtalen da deres andre forsøk på en ETF ble skutt ned av US Securities and Exchange Commission (SEC) i Juli i år.

Med buzz tilbake har potensialet (eller sviktende potensial) til en bitcoin ETF overfylt overskriftene til både mainstream og crypto media. Etter at Winklevosses ikke klarte å sikre seg det ettertraktede første-i-bransjefondet, ville de påfølgende månedene se en mengde beslutningsforsinkelser for eksisterende søknader, flere avslag og revisjoner av nevnte avslag.

Det store volumet av nyheter rundt ETFer – og eiendelens generelle kompleksitet sammenlignet med enkelheten med å handle på bitcoin spotmarkedet – gjør bransjens jakt på en til et rikt og til og med abstrakt tema.

Så la oss se om vi kan sette rekorden rett.

Hva en ETF er og hva det betyr for Bitcoin

For å starte, en kort forklaring: en ETF er et fond som har en underliggende eiendel eller eiendeler, det være seg aksjer, råvarer, obligasjoner osv., Som deretter blir delt inn i aksjer som investorer kan kjøpe. I struktur fungerer en ETF som et hedgefond, den primære forskjellen er at en ETF handles på et offentlig marked som aksjer i en aksje, mens et hedgefond ikke er.

Med den primeren i tankene kan vi nå pakke ut prosessene og sjargongen som utgjør en ETFs mange arbeidsdeler.

Vanligvis har en ETF fire primære interessenter:

  • en sponsor (enheten som oppretter ETF)
  • en depotmottaker (enheten som lagrer og forvalter underliggende eiendel / er)
  • autoriserte deltakere (finansinstitusjoner eller akkrediterte personer som oppretter og innløser en blokk med ETFs aksjer)
  • aksjonærer / investorer (de som kjøper aksjene på det åpne markedet)

Mer eller mindre er autoriserte deltakere og sponsorer ansvarlige for ETFs tilbud. Deltakerne oppretter eller innløser blokker av aksjer (kalt etableringsenheter) direkte fra sponsoren; Vanligvis avgjøres disse opprettelsesenhetene in natura, noe som betyr at de kjøpes for eller innløses i den underliggende eiendelen. Når deltakerne har kjøpt etableringsenheter, blir disse enhetene delt inn i aksjer og handlet på børser.

For bitcoin vil en ETF fungere på samme måte som ETF for andre varer som gull og sølv. Sponsoren, mest sannsynlig en slags tillit, vil benytte hjelp av en forvalter til å lagre de fysiske bitcoinsene som støtter ETFene (eller, i tilfelle futures, futureskontraktene) og tilhørende kontantstrøm, og det vil også stole på ivrig finansinstitusjoner for å sette i gang sirkulasjon ved å kjøpe aksjer for å handle på en regulert, eldre børs som NYSE, CME eller Cboe.

Mange investorer ser bitcoin-ETF som den hittil uoppdagede hellige gral av bitcoin-investeringer av institusjonell karakter, noe som kan presse markedet til nye høyder. I det bredere markedet anses ETF å være et billig barrierealternativ til andre investeringsbiler som hedgefond, og ifølge denne begrunnelsen sier medlemmer av samfunnet til fordel for en bitcoin ETF at det endelig vil gi institusjonelle investorer enkel, pålitelig tilgang til kryptomarkedet. Støtter denne oppgaven, peker talsmenn ofte for effekten ETF hadde på underliggende gullmarked, å merke seg at bitcoin sannsynligvis vil oppleve en lignende prisstimulering.

Misbrukere synes ikke dette er bra. De tror at ved å oppmuntre til en flom av institusjonelle penger, vil en bitcoin-ETF drukne markedet i oppblåste verdivurderinger, et argument kritikere i andre markeder har gjort ved å insistere på at ETF-er forvrenger priser og likviditet. Så argumentet går: Hvorfor skulle vi lage et investeringsfartøy som kunne la bitcoin være utsatt for de samme inflasjonstruslene som det ble opprettet for å unngå?

Spillfeltet

Fordelene med begge argumentene er helt for en annen artikkel, men perspektivene er nyttige for å forstå hvorfor så mange spillere forfølger en ETF og hvorfor det er så mye støy rundt den.

Følgende liste ser på alle tidligere og nåværende applikasjoner, hvorav noen ble refiled eller omstrukturert etter at de første søknadene ble avvist av SEC eller trukket av sponsorene.

I kronologisk rekkefølge:

Winklevoss Bitcoin Trust

Fildato: juli 2013

Status: Avvist mars 2017

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Depot: Gemini Exchange

Børsnotert børs: Bats BZX Exchange

Prisdatakilde: Gemini Exchange

Opprettelsesstørrelse: kurv med 100.000 aksjer

SolidX Bitcoin Trust

Fildato: juli 2016

Status: Avvist mars 2017

Sponsor: SolidX Management LLC

Depotmottaker: SolidX Management

Andre depotmottakere: Bank of New York Mellon (kontantmidler)

Børsnotert børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: TradeBlock XBX Index

Opprettelsesstørrelse: kurv med 100.000 aksjer

Bitcoin Investment Trust

Fildato: januar 2017

Status: Tilbaketrukket september 2017

Sponsor: Grayscale Investments LLC

Depot: Xapo Inc..

Børsnotert børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Ikke relevant

Opprettelsesstørrelse: Kurv med 100 aksjer

VanEck Vectors Bitcoin-strategi

Fildato: August 2017 (refiled i desember 2017)

Status: Tilbaketrukket september 2017 (og igjen i januar 2017)

Sponsor: VanEck

Depot: Bank of New York Mellon

Børsnotert børs: NASDAQ

Prisdatakilde: Ikke relevant

Opprettelsesstørrelse: Ikke relevant

ProShares Bitcoin ETF og ProShares Short Bitcoin ETF

Fildato: desember 2017

Status: Avvist på personalnivå, men appellerte til vurdering av kommisjonen i august 2018

Sponsor: ProShares Capital Management LLC

Depotmester: Brown Brothers Harriman and Co..

Børsnotert børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Cboe og / eller CME bitcoin futures

Opprettelsesstørrelse: Ikke relevant

GraniteShares Bitcoin ETF og GraniteShares Short Bitcoin ETF

Fildato: januar 2018

Status: Avvist på personalnivå, men appellerte til vurdering av kommisjonen i august 2018

Sponsor: GraniteShares Advisors LLC

Depot: Bank of New York Mellon

Børsnotert børs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakilde: Cboe bitcoin futures

Opprettelsesstørrelse: Ikke relevant

Direxion Daily Bitcoin Bear 1X-aksjer, Direxion Daily Bitcoin 1.25X Bull-aksjer, Direxion Daily Bitcoin 1.5X Bull-aksjer, Direxion Daily Bitcoin 2X Bull-aksjer, og Direxion Daily Bitcoin 2X Bear-aksjer

Fildato: februar 2018

Status: Avvist på personalnivå, men appellerte til vurdering av kommisjonen i august 2018

Sponsor: Direxion Asset Management LLC

Depot: Bank of New York Mellon

Børsnotert børs: NYSE Arca

Prisdatakilde: Cboe og CME bitcoin futures exchange

Creation Unite Size: Kurv med 50000 aksjer

Annen informasjon: Direxions ETF-er vil gi investorer muligheten til å korte bitcoin, i tillegg til å gi dem en 200% kort leveringsopsjon og en 125%, 150% og 200% lang gearingsalternativ – de er den eneste ETF-arkivering som har plass til gjeldsaktier.

VanEck SolidX Bitcoin Strategy (refiling)

Fildato: juni 2018

Status: Venter

Sponsor: SolidX Management LLC

Depot: Bank of New York Mellon

Børsnotert børs: Cboe BZX Exchange

Prisdata: MVIS CryptoCompare Bitcoin Index (MVBTC)

Opprettelsesstørrelse: Kurv med 25 aksjer

Annen informasjon: ETF støttes av fysisk bitcoin, men de vil bli innløst i kontanter

Winklevoss Bitcoin Trust (refiling)

Fildato: juni 2018

Status: Avvist juli 2018

Sponsor: Winklevoss Bitcoin Trust

Depot: Gemini Exchange

Børsnotert børs: Cboe BZX Exchange

Prisdatakilde: Gemini Exchange

Opprettelsesstørrelse: kurv med 100.000 aksjer

Bitwise HOLD 10 Cryptocurrency Index Fund

Fildato: juli 2018

Status: Venter

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1746379/000149315218010390/forms-1.htm

Sponsor: Bitwise Investment Advisers, LLC

Depot: N / A

Børsnotert børs: TBD

Prisdatakilde: Bitwise’s HOLD 10 Cryptocurrency Index

Opprettelsesstørrelse: kurv med 25 000 aksjer

Annen informasjon: I motsetning til andre ETF-er, ville Bitwise være basert på de 10 kryptovalutaene i indeksfondet, ikke bare bitcoin.

Winklevoss-standarden og begrunnelsen for avvisning

Winklevosses var de første som prøvde og først sviktet med å arkivere en bitcoin ETF. Naturligvis satte de presedens for andre kandidater å følge, da etterfølgende arkivering ble sendt inn med frontløperens mangler i tankene. For SEC har Winklevosses ‘første forsøk blitt noe av en prøvestein for å evaluere verdien av de som kom etter den, ettersom den første avvisningsordren siteres i hver avvisningsordre SEC har gitt siden.

Og det er fordi SEC stadig får de samme problemene.

I sum er disse problemene få og enkle. Du kan koke dem ned til tre sammenkoblede områder av bekymring: risiko for svindel / manipulasjon, markedsstørrelse og mangel på regulering.

For å opprette en ETF for en ny eiendel, må søkere foreslå en regelendring for å imøtekomme den eiendelen i SECs juridiske rammeverk, og dette pålegger søkeren å bevise at eiendelen og dens underliggende marked er i samsvar med forskriftene som er beskrevet i Security and Exchange Act of 1933.

Som avvisningen skulle tilsi, var ikke Winklevosses ‘foreløpige forsøk overbevisende nok for SEC.

“[Kommisjonen avviser denne foreslåtte regelendringen fordi den ikke finner forslaget i samsvar med § 6 (b) (5) i bytteloven, som blant annet krever at reglene for en nasjonal verdipapirutveksling være utformet for å forhindre falske og manipulerende handlinger og praksis og for å beskytte investorer og allmenne interesser.

“Kommisjonen mener at for å oppfylle denne standarden må en børs som lister opp og handler med aksjer i handelsvarehandel (” ETPs “), i tillegg til andre gjeldende krav, oppfylle to krav som er dispositive i dette saken. Først må børsen ha overvåkingsdelingsavtaler med betydelige markeder for å handle den underliggende varen eller derivatene på den varen. Og for det andre må disse markedene reguleres, ”heter det i ordren.

SolidXs første sprekk i en ETF ville bli skrotet med samme ord, ord for ord, nesten tre uker etter Winklevosses avvisning.

I 2013, da Winklevosses ’ETF ble arkivert – og i 2017 da den ble avvist summert – var det ingen føderalt regulerte markeder for bitcoin. Selvfølgelig reguleres Winklevosses egen Gemini Exchange via New York State Department of Financial Services gjennom en av de ettertraktede BitLicenses. Men omfanget av denne forskriften er ubetydelig for SEC, så tvillingenes første søknad kjempet en tapende kamp fra starten.

Selv om de i juni 2017 fant de en åpning. Cboe og CME-børsene lanserte verdens første institusjonelle bitcoin-futures i desember 2017. Ved fullmakt var disse også de første fullstendig føderalt regulerte bitcoin-produktene som handlet i USA.

Så Winklevosses tok en ny stikk mot det, og sendte inn et revidert forslag og begjæring om gjennomgang. Denne gangen inngikk tvillingene Gemini Exchange en overvåkingsdelingsavtale med Cboes bitcoin-futuremarked for å tilfredsstille SECs forespørsel i den tidligere avvisningen. Som navnet antyder, er en overvåkingsdelingsavtale en selvregulerende avtale som er inngått mellom to eller flere markedsplasser i samme marked til politisvindel og manipulasjon. Deling av data og overvåkingsrutiner mellom Gemini og Cboe vil da tilsynelatende tilfredsstille SECs største bekymring med den tidligere søknaden.

Likevel var SEC ikke imponert. I sin arkivering ble Winklevosses et al. hevder at bitcoinmarkedets globale natur gjør bitcoin motstandsdyktig mot konvensjonell taktikk for markmanipulering. Ironisk nok kom dette argumentet tilbake da SEC fant at på grunn av dette globale markedet, kunne Winklevoss Bitcoin Trust umulig beskytte potensielle investorer mot svindel, spesielt når du vurderer at Gemini Exchange (som ville kilden til ETFs prisdata) kontoer for en bit av bitcoins daglige transaksjonsvolum.

“BZX har ikke møtt sin byrde i henhold til Exchange Act og kommisjonens regler for å demonstrere at forslaget er i samsvar med kravene i Exchange Act § 6 (b) (5), spesielt kravet om at dets regler skal utformes for å forhindre falske og manipulerende handlinger og praksis, ”heter det i avvisningen.

Ser mot “Futures”

Avvisningsgrunnen som er beskrevet ovenfor, vil bli kopiert inn praktisk talt ordrett i de ni avvisningsordrene som ville komme i den påfølgende måneden, august 2018..

Disse innsendingene fra Direxion, ProShares og GraniteShares hentet imidlertid ikke prisdataene fra det underliggende spotmarkedet. Faktisk var kontraktene ikke i det hele tatt for fysisk bitcoin – de ville være ETF-er for bitcoin-futures selv.

Logikken her er pragmatisk om ikke litt åpenbar. Da Winklevosses ble avvist en gang til, selv om de inngikk en overvåkingsdelingsavtale med en regulert børs, må de ikke ha gått langt nok. Hvis SEC er bekymret for reguleringsstatus og integritet i markedet, må ETF (og dets prisdata) være basert på et regulert marked, ikke bare overvåking delt med det.

Så Direxion, ProShares og GraniteShares fulgte i VanEcks fotspor, som var den første som meldte om en ETF basert på bitcoin-futures, bisarrt, før det vanlige futuresmarkedet til og med eksisterte (dette ble grunnen til at forslaget først ble trukket tilbake på SECs forespørsel).

I motsetning til dets motstykke i fysiske bitcoin-ETFer, vil disse produktene dele andeler i Cboes og / eller CMEs futureskontrakter, mens de naturlig henter også prisdata fra disse markedene..

Disse ETFene hevder alle å ha etablert en overvåkingsdelingsavtale med CME og Cboes regulerte futuresmarkeder. Likevel må disse avtalene være med et “marked av betydelig størrelse relatert til bitcoin”, og i SECs øyne er CME og Cboe ikke der ennå.

“Mens CME og [Cboe’s CFE] er regulerte markeder for bitcoin-derivater, er det ikke noe grunnlag i dokumentasjonen for kommisjonen å konkludere med at disse markedene er av betydelig størrelse,” avvisningsmeldingene.

“Offentlig tilgjengelige data viser at det mediane, daglige, nominelle handelsvolumet, fra begynnelsen til 10. august 2018, har vært 14,185 bitcoins på CME og 5,184 bitcoins på CFE, og at den mediane daglige forestillingsverdien av åpen rente på CME og CFE i løpet av samme perioden har vært henholdsvis 10 145 bitcoins og 5 601 bitcoins, ”fortsetter det.

Med disse dataene i bakhodet sier SEC at det er vanskelig å ekstrapolere enhver “meningsfull analyse” fra dette markedsvolumet “fordi pålitelige data om spotmarkedet, inkludert dets samlede størrelse, ikke er tilgjengelige.”

Selvfølgelig ble disse avvisningene gjort på bemanningsnivå og avventer gjennomgang av kommisjonen selv, så mens personalets beslutning ikke akkurat vekker tillit, kan den likevel bli omgjort av SECs senior beslutningstakere.

Presedenser og skuffelser

Nesten alle argumenter mot disse ETFene kommer tilbake til spotmarkedet.

Hvis ETF priser sine data fra spotbørser som Gemini, er disse markedene for små i omfanget av bitcoins globale handel til å definitivt forsvare seg mot svindel. Hvis ETF priser sine data fra et regulert derivatmarked, er det ingen pålitelig måte å måle betydningen av fremtidens volum opp mot det samlede markedet.

SECs største bekymring når man vurderer bitcoin ETF-godkjenninger har vært relatert til svindel og manipulasjon; markedsstørrelse, aktiva likviditet og pålitelighet av prisdata er også pakket inn i denne primære bekymringen. Og disse bekymringene berører ikke engang varetekts- og oppgjørsvansker som tilbud vil måtte hindre hvis de løste inn aksjer “in natura” med selve bitcoin (det er en grunn de fleste (om ikke alle) arkiveringene siden Winklevosses egne har valgte å gjøre opp kontrakter i kontanter, i stedet).

Ironisk nok er det største hinderet for å regulere en ETF til nå, den nåværende mangelen på regulerte enheter og strukturer i bitcoinmarkedet generelt. I et intervju med Bitcoin Magazine, SEC-kommissær Hester Peirce traff fangst-22 som SECs avvisning skaper, i tillegg til å forklare at hun føler at deres avvisning skaper et foruroligende presedens for SECs makt til å veterinære eller fordømme kvaliteten på en investering.

“Hvis du virkelig vil at dette markedet skal være mer ryddig,” sa hun, “må du la noen av disse kreftene komme inn som kommer til å få orden på det,” som et institusjonsprodukt som en ETF..

Peirce foreslo at spesielt avvisningen av Winklevoss ETF ga et dårlig presedens. “Det spiller inn litt av en tråd i verdipapirbestemmelsene – på føderalt og på statsnivå – som er at det er en tilbøyelighet blant regulatorer til nesten å gå inn i investorens sko og si om investoren skal gjøre det eller ikke. bestemt beslutning, basert på vår vurdering av det faktiske produktet – i dette tilfellet selve eiendelen. Så ja, det er en urovekkende presedens, fordi jeg ikke kan gjøre vurderinger om disse tingene, “sa hun i intervjuet.

Så langt har ETF-nyheter blitt tegnet av overordnet skuffelse, men en rekke avgjørelser som ventes på beslutningen, fyller fremdeles SECs skrivebord. Som vi nevnte tidligere, er ETF-er fra Direxion, ProShares og GraniteShares til vurdering for Kommisjonen; VanEck og SolidXs fellesinnsats, samt Bitwises feiende ETF av populære mynter, blir fortsatt gjennomgått.

I september fortalte Abras administrerende direktør Bill Barhydt til CNBC at han ville satse på at en ETF ble godkjent “neste år”, og Peirce sa at hun var “litt optimistisk” for at en kommer. Barhydt mener at den riktige frieren ikke har påkalt SEC ennå, men at når det gjør det, er ETF uunngåelig, mens Peirce mener at det er nok interesse for produktet for en eventuell godkjenning.

Inntil dette til slutt blir til virkelighet, står industrien fast og venter på hva SEC vil gjøre neste gang – noe som har blitt en konstant for 2018 og sannsynligvis ikke vil endre seg når som helst snart.